Банковское дело и эволюция целей банковского регулирования

Перевод с английского - Максим Дмитриев

Взгляды на банковское дело, на роль, которую банки играют в экономике, изменились за последние 125 лет. Изменились аргументы о необходимости банков, как института, изменились идеи о методах их регулирования.

Некоторые ключевые идеи этой 125-летней дискуссии периодически публиковали здесь, в «Журнале Политической Экономии» (Journal of Political Economy, далее — JPE).

В статье мы изложим идеи из работ, которые были опубликованы в последние годы, и которые внесли фундаментальный вклад в дискуссию. Особое внимание мы уделим трудам исследователей, работавших под сенью Чикагского Университета, или опубликовавших свои статьи в JPE. Мы постарались взять труды, идеи, актуальные и сегодня. Увы, даже поставив перед собой подобные границы, мы, вероятно, не сможем выделить все значимые статьи. И поневоле будем несправедливы к некоторым работам, актуальным, но опубликованным достаточно давно, чтобы мы, к сожалению, о них забыли.

Начнем с работ о финансовом посредничестве (financial intermediation), распределении рисков, мониторинге, а затем опишем современные представления о государственном регулировании. Заранее отметим,  что почти все инициативы регуляторов - предпринятые ими параллельно с публикациями статей - были довольно слабо связаны с идеями экономистов. При описании финансового посредничества и регулирования мы попробуем ответить на некоторые часто поднимаемые вопросы. Понадеемся, что эти ответы будут полезны регуляторам и экономистам, интересующимся  устройством современных финансов.

Мы не ставили себе задачу описать результаты вообще всех исследований, посвященных финансам и опубликованным в JPE. И мы также не пытались дать подробный обзор всей учебной литературы по банковскому делу. Мы лишь делимся своими размышлениями. Если же любезный читатель хочет получить комплексное представление о современных финансах — порекомендуем ему познакомиться с великолепными работами Гортона и Винтона (Gorton and Winton 2003), а также Фрейксаса и Рочет (Freixas and Rochet 2008).

Введение в теорию

Дадим определение банкам. Банки — это финансовые институты со значимой долей неликвидных активов, которые финансируются через обязательства, погашаемые по номиналу.

В теориях и моделях, описывающих банковское дело, больше внимания уделяют, как правило, какой-то одной стороне банковского баланса: активам или пассивам. Исследователи изучают критически важные аспекты выбранной стороны баланса для экономики и банковского дела. А вторую сторону баланса, как правило, обсуждают менее формально — почему она принимает те формы, которые она принимает, и как она функционирует. В общем же, теории в финансах склонны подчеркивать критическую значимость обеих сторон баланса.

Возьмем, для примера, статью Юджина Фамы (Fama 1985). Исследователь изучил одно из противоречий современной финансовой системы. В мире с центральными банками, коммерческие банки, принимающие депозиты, платят вкладчикам прибыль по рыночной ставке. Для этого они превращают депозиты в кредиты в рыночном обороте. Но при этом банки должны хранить в центральном банке обязательные резервы, причем резервы формируются, как часть от каждого депозита. Эти резервы, на свою стоимость, снижают прибыль банка. Чтобы покрыть этот неявный налог, банки дополнительно предоставляют клиентам некоторые ценные услуги.

Какими могут быть эти услуги? Начнем с вопроса о предоставлении ликвидности.

Предоставление ликвидности

Если правительство (вдруг) не выпускает достаточно денег, для покрытия спроса на ликвидность, банки могут выпускать собственные краткосрочные денежные эквиваленты, оплачиваемые по номинальной стоимости. Так они могут заполнить возникший “разрыв” ликвидности частными банковскими деньгами.

Аргумент против частных банковских денег — увеличение риска недобросовестного поведения со стороны руководства банков. Если руководство решает вести себя недобросовестно, то сперва банк завышает стоимость банкнот по номиналу. Затем покупает у неосведомленных клиентов активы с реальной стоимостью, в обмен на собственные банкноты, после чего объявляет банкротство, оставляя при себе активы. Такие “дикие банки”, как утверждают критики, оправдывают полномочия правительства по созданию и предоставлению фиатных денег.

Гортон (Gorton, 1996) изучил рынок и стоимость банкнот, выпускаемых частными банками в эпоху свободных банков в Америке (American Free Banking Era, 1838-63). Исследователь пришел к выводу, что риск недобросовестного поведения и банкротств уже был заложен в стоимость банкнот. Банкноты новых банков падали в стоимости сразу после их выпуска, и этот “дисконт” выправлялся лишь со временем. Экономические агенты наблюдали, выплачивают ли новые банки эквивалент реальной стоимости по номинальным банкнотам. Этот эмпирически обоснованный вывод согласуется с теоретической моделью Даймонда (Diamond 1989), о которой мы рассказываем чуть ниже.

Рыночная дисциплина стала сдерживающим фактором для чрезмерного выпуска банкнот — хотя открытым остается вопрос, насколько точно экономические агенты учитывали риск дефолта.

Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсон (Chrisnamurthy and Vissing-Jorgenson 2012) показывают, что даже в наше время частный сектор предоставляет более краткосрочные (и доступные) обязательства в сравнении с долгосрочными государственными, что тоже можно считать некоторым  заполнением “разрывов” ликвидности.

Упомянутые выше - и некоторые другие - работы указывают, что центральный банк или правительство должны лучше и эффективнее “замещать” частные краткосрочные обязательства: торгуемыми эквивалентами безрисковых избыточных резервов  или краткосрочными обязательствами центрального банка (см., например, Carlson et al., 2016).

С моделями банков, как источников платежных средств, связаны модели банков как институтов, предоставляющих вкладчикам страховку по ликвидности (Bryant, 1980; Diamond and Dybvig 1983).

Рассмотрим, например, трехэтапную модель Даймонда-Дибвига (Diamond and Dybvig 1983), с банками, вкладчиками и инвестиционными проектами. Модель работает три этапа. В этап 0 у вкладчиков есть деньги и возможность инвестировать. Если инвестиции продлятся до этапа 2 — вкладчики получат прибыль, большую, чем деньги на руках в этапе 0. Но если вкладчикам понадобится ликвидность и они потребуют выплаты по инвестициям раньше этапа 2, в этап 1 — инвестиционные проекты вернут только стоимость вложенного капитала (вложенные деньги в этап 0). Вкладчики покупают блага и потребляют их на деньги, полученные на этапе 1 или 2.

Вкладчики на этапе 0 априори не знают, какой тип потребления они выберут в будущем. Поэтому вкладчикам, которые вложили деньги в инвестиции, а потом выбрали раннее потребление, на этапе 1 придется довольствоваться меньшими средствами (и потреблением), чем вкладчикам-инвесторам, которые выбрали потребление на этапе 2.

Банк работает в модели как механизм перераспределения рисков. На этапе 0 он обещает заплатить тем, кто захочет изъять инвестиции на этапе 1, сумму большую, чем стоимость вложенного в инвестиции капитала (т.е. больше той, которую они получили бы в этапе 1 без банка). На этапе 2 банк напротив, выплачивает вкладчикам сумму меньшей стоимости, чем прибыль от возврата инвестиций с проектов на этапе 2 без участия банков. Но возвращаемая банком сумма при этом все равно выше, чем сумма на этапе 1. Для обоих типов вкладчиков банк создает стимулы инвестировать в проекты на как можно дольшее время.

В модели Даймонда-Дюбвига банки уязвимы из-за своих обещаний. Готовность выплачивать деньги уже на этапе 1 может привести к набегу вкладчиков, к банковской панике — когда слишком большое количество вкладчиков захочет получить деньги на первом этапе и их требования превысят ликвидность банка. В такой ситуации для вкладчиков с отложенным до этапа 2 потреблением есть смысл выводить деньги уже на первом этапе — ведь если они не успеют, то банк обанкротится и у него не останется ликвидности для выплат на этапе 2.

Модель Даймонда-Дибвига показывает, что распределение рисков ликвидности, “в общем” полезное для экономики, подвержено банковским паникам - с преобладанием равновесия по Нэшу - даже когда речь идет о, казалось бы, безрисковых неликвидных активах. Даймонд и Дюбвиг определяют возможные договорные решения - например, отказ банков выплачивать деньги по “ранним” требования по депозитам, т.е. приостановку конвертируемости депозитов в наличные деньги, на время - которые могут сдерживать банковские паники. Также авторы показывают, что государственное страхование депозитов может улучшить ситуацию в некоторых случаях, благодаря налоговой власти правительства.

Модель Даймонда-Дюбвига стала “рабочей лошадкой” в банковском деле — отчасти потому, что с очень простыми теоретическими допущениями упорядочивает значимую часть структурных отношений в отрасли и указывает на причины хрупкости банков^[1].

Хольмстрём и Тироль (Holmström and Tirole 1998) изучили другие механизмы, при помощи которых финансовые посредники могут распределять и снижать риски предоставления ликвидности. В их модели спрос на ликвидность исходит от компаний. Компании, под воздействием рыночных шоков, создают спрос на финансирование, на ликвидность, для защиты существующих инвестиций. Риск недобросовестного поведения  компаний (moral hazard) приводит к появлению положительного клина - невыпуклого множества - между суммой, которая требуется компаниям, и суммой, которую они могут реально получить на рынках, ожидающих шока от недобросовестного поведения компаний. Поэтому компаниям необходимо создавать дополнительные запасы, стоимость ex ante, которые они могут использовать, если возникнет потребность в ликвидности. Этот “вынужденный” чистый дисконтированный доход (NPV) компании обращают в инвестиции текущих проектов.

Хольмстрём и Тироль заинтересовались тем, как компании поведут себя в условиях, когда стоимость наличных денег, ликвидность, не может быть сохранена, обращена в запасы — отсутствуют безрисковые активы, например. Одно из возможных решений — обратиться со спросом на ликвидность к другим компаниям. Проблема в том, что это может быть неэффективным способом сохранить стоимость с макроэкономической точки зрения: некоторые фирмы не нуждаются в крупных инвестициях в текущий момент времени и будут иметь «избыточную» ликвидность на руках. У других компаний, напротив, есть спрос на крупные инвестиции, и они постоянно “живут” с дефицитом ликвидности.

Лучшим решением здесь будет перепоручить распределение ликвидности организации-посреднику, которая владеет акциями всех фирм и работает через подтвержденные кредитные линии. Проще говоря, перепоручить ликвидность банку. Только те компании, которые нуждаются в ликвидности, воспользуются кредитной линией. Посредник распределит доступную и ограниченную ликвидность тем, кто в ней нуждается, чем поможет избежать ловушки ликвидности.

Хольмстрём и Тироль также задались вопросом, что произойдет, если потребность в ликвидности станет общей и единовременной, спрос возникнет одновременно у всех компаний. Сумма, которую каждая компания может получить, окажется слишком мала, с учетом морального риска и следующего из него положительного клина между обещаниями и прибылью фирмы. В таких ситуациях не поможет даже посредник: образуется совокупный залоговый дефицит и стоимость обеспечения станет недостаточной для привлечения ликвидности.

Решение Хольмстрёма и Тироля — правительственное вмешательство. Вся королевская рать получает доступ к стоимости, к деньгам компаний, через налоговую власть, к которой нет доступа у частных финансистов и банков. Правительство, таким образом, по необходимости может кредитовать больше фирм, чем частный сектор. В качестве альтернативы компании могут удовлетворять спрос на ликвидность, покупая и удерживая на балансе государственные облигации, в качестве (надежного) источника ликвидности: в случае необходимости облигации просто продают.

Хольмстрём и Тироль также предлагают улучшить механизм правительственного и частного взаимодействия через премию ликвидности для безопасных правительственных обязательств. Это предложение проверили и подтвердили его эффективность Кришнамурти и Виссинг-Йоргенсен (Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2012).

Аргумент о пользе банков как института, аккумулирующего спрос компаний на ликвидность, изучили Кашьяп, Раджан и Штейн (Kashyap, Rajan and Stein 2002). До момента, когда требования вкладчиков по депозитам не полностью положительно коррелируют с просадками по кредитным линиям - т.е. до момента, когда требования вкладчиков не совпадают полностью, по времени и стоимости, с невыплатами по кредитам, выданным банками - банки могут оптимально использовать любой доступный объем ликвидности. Кашьяп, Раджан и Штейн нашли, что банки создают больше обязательств-требований для кредиторов - а часто и создают лучшие кредиты - чем другие финансовые посредники. Так, банки с высокими коэффициентами транзакций по депозитам, по отношению к общему количеству депозитов, также имеют и высокие коэффициенты выплат по выданным кредитам, по отношению к общей сумме кредитов банка.

Наконец, значимая часть работ в современных финансах посвящена использованию финансовых посредников,  как инструмента распределения существующей ликвидности в инвестиционные проекты.

Даймонд и Раджан (Diamond and Rajan 2001) изучили, как банки создают дополнительную ликвидность, благодаря своим особым познаниям. В их модели спрос на ликвидность создают предприниматели, для инвестиций в проекты. Однако создать новую стоимость, реализовать проект, может только предприниматель, у которого есть специфические навыки ведения бизнеса. Поскольку предприниматель не может взять на себя обязательство остаться с проектом - дать некую незыблемую гарантию, что он не мошенник и реализует проект до конца - возникает моральный риск, что предприниматель удержит значимую часть или все средства инвесторов “в свою пользу”. Это создает положительный клин между доходами, которые предприниматель может создать, и суммой на рынке, которую он может заимствовать под будущий доход. Положительный клин становится источником неликвидности проектов.

Банкиры, в отличие от рынка “вообще”, способны изучить альтернативные способы использования активов, которые пойдут на проект предпринимателя. Что важнее, банкиры могут изучить альтернативы без привлечения самого предпринимателя. Со знаниями альтернатив и проверив предпринимателя, банкиры предлагают предпринимателю ликвидность для проекта. При этом они, в сравнении с рынком, обладают лучшими возможностями для возврата вложенной ликвидности. Лучшие возможности возврата также позволяют банкирам “сузить” положительный клин и предложить предпринимателю больше ликвидности для проекта.

Но что, если банкирам самим нужно собрать деньги? Уменьшится ли в данном случае ликвидность? Ведь банкиры могут, подобно предпринимателю, повести себя недобросовестно и удержать средства инвесторов в свою пользу. У них даже есть дополнительный рычаг шантажа инвесторов — банкиры могут “угрожать” не использовать свои специфические навыки анализа и сбора информации.

Даймонд и Раджан утверждают, что моральные риски для банков можно сократить, используя механизм депозитов до востребования. Финансирование через такие депозиты просто не позволяет банкиру удерживать средства. Банкир также не может шантажировать вкладчиков-инвесторов отказом от анализа информации по кредитам, которые он создал. Ведь без анализа банкир остается вообще без прибыли. Такое ограничение морального риска позволяет банкирам заимствовать средства (вкладчиков) по их полной стоимости, без положительного клина. Это интуитивно понятный аргумент. Если банкир угрожает заплатить вкладчикам меньше, чем сумма, которой они владеют — вкладчики забирают депозит и покидают банк.

Отметим, что, поскольку банкир лишь посредник, передающий стоимость, от вкладчика к предпринимателю, от предпринимателя к вкладчику, то банкир, обычно, не создает дополнительную стоимость. Поэтому банкира могут исключить из любых последующих взаимодействий и обсуждений, между вкладчиками и предпринимателями. Если вкладчики или предприниматели засомневаются, друг в друге или в банке — его положение ухудшится. Поэтому банку важно заботиться о своей репутации: набег вкладчиков “изымает” любую посредническую арендную плату, то есть прибыль самого банка. Угроза набега действует как эффективный дисциплинарный механизм.

Интересно, что у такого механизма двойственная природа. Предприниматель создает своими проектами новую стоимость, ценность, но при этом не привязывает свой человеческий капитал к проекту. Он не может получить - в модели - ликвидность, представленную вкладами до востребования, непосредственно у вкладчиков-инвесторов. Поэтому вклады до востребования дисциплинируют только финансовых посредников, а не предпринимателей. Это отличает модель Даймонда и Раджана (Diamond and Rajan 2001) от модели Каломириса и Кана (Calomiris and Kahn 1991), где депозиты до востребования дисциплинируют всех.

Даймонд и Раджан утверждают, что долги банка, выраженные в депозитах до востребования — это особенность и фундаментально эффективный инструмент банковского дела, а не слабость или ошибка. Депозиты до востребования позволяют банку аккумулировать много денег, когда это необходимо, для финансирования предпринимателей с высоким спросом на ликвидность — выше, чем предложение ликвидности на публичных рынках. А это, в свою очередь, означает, что банковскую хрупкость не уничтожить без уничтожения всех преимуществ банковского финансирования.

Даймонд и Раджан (Diamond and Rajan 2000) в другой статье исследовали роль банковского капитала в снижении хрупкости, которая растет вместе с увеличением стоимости банковского финансирования. 

Аллен и Гейл (Allen and Gale 1997) предложили другой вариант распределения рисков через посредничество: сглаживание межпоколенческих рисков. Они изучили стандартную модель перекрывающихся поколений с инвесторами, не склонными к риску.

На старте модели молодые люди, при рождении, получают фонд целевого капитала. Фонд целевого капитала состоит из двух типов активов. Первый тип —  рискованный актив с фиксированным предложением, бесконечный, с выплатой неотрицательного, но независимого (случайного) и одинаково распределенного дивиденда. Вторая часть — это не-рисковый, безопасный актив, с нулевым дивидендом, который может служить средством сохранения стоимости.

Репрезентативный агент (молодой) решает одну и ту же задачу - потребления и инвестиций имеющихся у него средств - в каждый период, поэтому равновесная цена рискованного актива постоянна. Дивиденд этого актива приносит неотрицательный, а иногда и значимый положительный доход, его совокупный доход всегда выше дивиденда безопасного актива. Следовательно, безопасный актив никогда не используется в сделках. Что, в свою очередь, означает, что каждое поколение принимает на себя значительный риск — поскольку потребление в каждый период варьируется, по дивиденду с рискованного актива. Аллен и Гейл исключили любую возможность рыночного межпоколенческого страхования: старое поколение знает, какие дивиденды получит до рождения молодого, но при этом у него нет возможности распределить риски (т.е. старые поколения знают, что получат какую-то неотрицательную доходность по рискованному активу, но из-за случайного распределения дивидендов не могут планировать инвестиции, что порождает риск).

Ключом к распределению рисков в модели становится посредник, в проекты которого поколения инвестируют оставшийся после потребления целевой капитал. Посредник удерживает на балансе проектов рисковые активы и дивиденды от них, увеличивает резервы, когда дивиденды высоки, снижает их,  когда дивиденды низки. Каждое поколение затем получает сглаженный возврат на инвестиции - не такой высокий, как при успешном самостоятельном инвестировании, не такой низкий, как при неуспешном - что улучшает результаты для всего рынка, в целом.

Вероятно, это лучшая модель для экономик с преобладающими финансовыми посредническими системами (intermediary dominated financial systems) - как, например, в Германии или Японии - чем для экономик с посредниками-одиночками (single intermediaries).

В более поздней работе Данг с соавторами (Dang et alia 2017) разработали другую модель межпоколенческого распределения рисков. В их модели банки хранят информацию о реализованной прибыли совокупности своих инвестиционных проектов в секрете - предоставляя рынку только информацию о дивиденде - что способствует распределению рисков. Секретность информации стимулирует новых вкладчиков открывать депозиты, чтобы обеспечить ликвидность предыдущим поколениям. Даже если банк предлагает невысокие выплаты по дивиденду, низкую стоимость активов — новое поколение все равно идет на это для снижения рисков по инвестициям, пусть банк и не в состоянии предложить старшему поколению норму прибыли, соответствующую норме на публичных рынках.

Банки как наблюдатели, банки как контролеры

Мы рассмотрели статьи, в которых изучена роль банков в деле контроля и управления активами, что повышает общую ликвидность на рынках. В других работах экономисты изучили, как обследования компаний, контроль банками деятельности компаний, может изменить доступность ликвидности для заемщиков.

Даймонд в статье 1984-го года (Diamond 1984) исследовал, как дорогостоящее для банков изучение данных компаний-кредиторов, наблюдение за рынками, помогает решить и проблему морального риска, и проблему неблагоприятного отбора компаний. В статье Даймонд также коснулся возникающей дилеммы.  Ведь если банки “сторожат” рынки … “Кто сторожит сторожей”? Кто контролирует банки? Разве это не просто шаг назад? И теперь уже вкладчики-инвесторы должны изучать поведение банков, проводить дорогостоящие исследования рынков, чтобы обеспечить “добросовестное” поведение  банков. Даймонд утверждает, что этого не требуется. Если банк распределяет доступные ему средства вкладчиков, как инвестиции, по большому количеству кредитов — стоимость банковских активов становится менее чувствительной к частной информации и проблемам каждого из кредитов. Если инвесторы вложились в банк и получили долговые обязательства, им не нужно владеть всей информацией о портфеле банка, чтобы обеспечить соблюдение своих интересов. Достаточно того, чтобы обязательства “на руках” были “безопасными”, чтобы банк диверсифицировал портфель. И тогда ни у кого нет необходимости индивидуально контролировать банк, с целью убедиться, что он выполняет свою работу.

Кроме того, необходимость обслуживать долговые обязательства заставляет банк контролировать качество кредитов в портфеле и своевременно выплачивать проценты вкладчикам.

Банки, таким образом, можно считать особым институтом, поскольку диверсификация снижает важность частной информации каждого кредита, выданного банком. Диверсификация повышает прозрачность общего баланса банка. Также по Даймонду банки можно считать оригинальной формой объединяющих, диверсифицирующих и транширующих механизмов, механизмов секьюритизации: банки разделяют выплаты на транши, с первоочередным долгом “внешним” вкладчикам и сохранением младшего долга на балансе банка.

Последующая работа, проделанная финансовыми экономистами в том числе и на страницах JPE, способствовала лучшему пониманию поведения заемщиков. Последние — выгодополучатели расширяющегося банковского контроля и банковского проникновения на рынках. Но с распространением контроля заемщики становятся более зависимы от банков, как от источников финансирования. Экономисты изучили различия в “степени” создаваемого морального риска для заемщиков —  проще говоря, как заемщики оценивают влияние своего текущего выбора, добросовестного или нет, на будущий доступ к финансам.

В  статье 89-го года Даймонд (Diamond 1989) создал модель, в которой репутация выступает отображением морального риска заемщика и способом его снизить. Чем выше репутация, тем ниже оценка морального риска, тем лучше доступ к финансам. В статье 91-го Даймонд (Diamond 1991) расширил анализ, лучше исследовал взаимодействие банковского мониторинга и репутации. В его моделях прогнозируется поведение и “старых”, и “новых” заемщиков. Новые заемщики, только вышедшие на рынок, подвержены большему моральному риску. Со временем моральный риск, его тяжесть, снижается, одновременно с тем, как выжившие в конкурентной борьбе заемщики получают хорошую репутацию для выплат инвесторам. Модели Даймонда предсказывали, что для получения репутации требуется время и средства на её обслуживание. Этим анализ Даймонда отличался от существовавших на тот момент моделей репутации. В ранних моделях (Fama 1980, Holmström 1982, Kreps and Wilson 1982, Milgrom and Roberts 1982) анализ сосредоточен на эффектах перспективы — собственно, на перспективе получить репутацию в будущем. Расходы, связанные с утратой текущей репутации, в этих моделях рассмотрены слабо.

Даймонд (Diamond 1989) сконструировал модель морального риска заемщиков - с искаженными стимулами при выборе инвестиций в рисковые проекты - в которой выбор проекта считается частной информацией. При этом долговые контракты в модели — это оптимальные финансовые контракты, а единственная информация, которая есть у инвесторов (у вкладчиков и банков), единственное, что они могут наблюдать — платеж, который они получают от заемщика. Заемщики, которые погашают долг с течением времени, получают лучшую репутацию и лучший кредитный рейтинг. Эта репутация становится активом, который заемщики теряют, если банкротятся. Заемщики, которые погашают долг в течение долгого времени, в свою очередь делятся на две группы. Первая — заемщики, всегда выбирающие безопасные проекты для инвестиций, без высокого морального риска. Вторая — заемщики, подверженные моральному риску, но чьи рискованные инвестиции достаточно успешны, чтобы погашать долг перед инвесторами. Выплаты отделяют заемщиков от своих неудачных коллег на рынках, чьи рискованные инвестиции не получили прибыли, достаточной для погашения долга перед инвесторами.

Информация о реализованных проектах - о платежах - улучшает репутацию выживших заемщиков. С течением времени высокая репутация даже влияет на моральный риск — он снижается. Даже те заемщики, которые раньше предпочитали риск, переходят к безрисковым проектам, чтобы не лишиться полученной высокой репутации. Репутация заемщиков в этой модели измеряется их кредитным рейтингом, выраженным в вероятности дефолта, для данного уровня заимствований.

В модели 1989-го года Даймонд (Diamond 1989) не рассматривал возможность взять в долг у инвестора или посредника, который в состоянии подробно изучить (monitor) инвестиционный выбор заемщика. В модели 1991 года Даймонд (Diamond 1991) вернулся к этому вопросу и исследовал, когда мониторинг обладает ценностью для инвестора, а когда нет. Разделение в ценности изучения поведения заемщиков возникает из-за новых заемщиков, без значимого опыта экономической деятельности, которые нуждаются в кредите — и в мониторинге от банков. “Старые” заемщики, которые без проблем выплачивают долг в течение долгого времени, напротив, уже приобрели хорошую репутацию для прямых заимствований. Повторного изучения их деятельности не требуется.

Вторая группа заемщиков, с высокой репутацией и низкими моральными рисками, даже может обратиться за заемными деньгами к публичным рынкам, минуя банки. Хотя “старые” заемщики выплачивали свой долг еще в то время, как их инвестиционный выбор изучали банки, это всё равно помогает будущим инвесторам с публичных рынков узнать о них. Публичные инвесторы, используя информацию о выплатах, отделяют “старых” заемщиков с высоким кредитным рейтингом от компаний, которые выбирают рискованные инвестиции, несмотря на мониторинг банков. От тех компаний, которые всё ещё предпочитают очень рискованные инвестиции или, в чуть более общем смысле, от компаний с сильным конфликтом интересов.

Изучение инвестиций банками, банковский контроль, порождает своеобразный жизненный цикл кредитования. “Молодые” заемщики, малый и средний бизнес, могут заимствовать только у банков. “Старые” заемщики, с хорошим кредитным рейтингом, благодаря мониторингу, заимствуют на публичных рынках, без мониторинга, и перестают зависеть от банковского кредита.

Предположим, здесь и сейчас, что небольшое расширение модели Даймонда поможет включить в неё и третий тип заемщиков — предпочитающих чрезвычайно рискованные инвестиции и с ограниченным “послужным списком” (т.е. “молодые”). Предположим, что банковский мониторинг эффективен, но несовершенен: либо существует конкурентный институт, с более высоким уровнем мониторинга - члены семьи, например - либо у некоторых “молодых” заемщиков столь силен моральный риск инвестиций, что мониторинг не повлияет на их стимулы. Предположение подразумевает, что эти “молодые” заемщики сначала самостоятельно финансируют свои проекты, из накоплений, из прибыли, или заимствуют у членов семьи, которые могут изучать и следить за инвестициями “рисковых” компаний более внимательно, чем банки. И только те заемщики, которые пережили этот начальный период, могут брать кредиты у банков и получать кредитный рейтинг. Таким образом расширенная модель Даймонда может определять типы заемщиков, доступ которых к финансированию зависит от банковской системы и ее финансового состояния, её услуг, включая мониторинг.

Сама возможность того, что банки получают частную информацию о компаниях-заемщиках, с течением времени, ставит вопрос о “цене” отношений между банками и компаниями. Раджан (Rajan 1992) изучил этот вопрос. В статье он приходит к выводу, что, поскольку компании могут быть “лимонами” - высокорисковыми компаниями, с проблемными проектами -  банки получают над ними власть, по изучению их частной информации. Причем как во время кредитного сотрудничества, так и при попытке компании выйти из него. Эта власть, в свою очередь, может повлиять на выбор компаниями долгосрочного финансирования — независимого, с публичных рынков, или банковского.  Влияет эта власть и на количество банков, у которых компании могут получить кредит.

Болтон и Фрейксас в 2000-м (Bolton and Freixas 2000) представили другую модель “цены” взаимоотношений, основанную на частной информации. В неё они добавили стоимость реструктуризации долга и выпуск банками акций, чтобы точнее описать те типы фирм, которые выпускают облигации, акции и оперируют облигациями банковского долга.

Совокупный дефицит ликвидности, пожарные распродажи, чумное распространение проблем

Если у банков есть особые навыки в оценке и мониторинге кредитов, то можно предположить, что существует небольшая группа лиц с аналогичными навыками, которые имеют возможность приобретать такие кредиты. Это повышает вероятность того, что в кризисной ситуации совокупного дефицита ликвидности на рынке, когда у банков возникает потребность продать часть кредитов со своего баланса, чтобы погасить краткосрочный долг, по которому подходят сроки — на эти кредиты находится только ограниченное количество покупателей. Такие покупатели выделяют ограниченные ресурсы на покупку кредитов. Поэтому, с учетом поджимающих сроков, банки готовы продавать кредиты не за полную стоимость, а с дисконтом, по цене, которую покупатели готовы заплатить.

Поэтому кредиты на банковском балансе оценивают по стоимости скидки “пожарных распродаж”: цены и ситуации, когда покупателей на кредит мало и они ограничены в финансировании на покупку кредитов. Подобная ситуация — значимый источник риска для банковского дела. У Шлейфера и Вишну (Shleifer and Vishny 1992) мы можем найти ранние дискуссии по данному вопросу, а Аллен и Гейл в статье (Allen and Gale 1994) обсуждают влияние ограниченного участия покупателей на финансовые рынки. В той мере, в какой банки “не воспринимают” факт, что им будет доступны лишь ограниченные ресурсы на покупку кредитов, в будущем, в условиях совокупного дефицита — в той же мере снижается и будущая цена на пожарной распродаже. Дисконт пожарных распродаж влияет на способность банков к самофинансированию. Дисконт пожарных распродаж выступает экстерналией, которая заставляет банки переоценивать краткосрочные кредиты (см. Stein 2012).

В другой статье Аллена и Гейла (Allen and Gale 2000) исследователи показывают, что совокупный дефицит ликвидности также приводит к распространению банковских банкротств. Это любопытная причинно-следственная связь: банкротства распространяются из-за попытки поделить сократившуюся совокупную ликвидность через межбанковские депозиты. Хольмстрём и Тироль (Holmström and Tirole 1998) создали схожую модель — но в ней один банк владеет депозитами фирм, и распространение банкротств не происходит.

По сути, если нет совокупного дефицита ликвидности, то дефицит, возникший у банков в одном регионе, может быть сглажен другим банком, привлекающим депозиты из регионов с избытком ликвидности. Однако, когда совокупный дефицит ликвидности возникает — банковская система терпит бедствие из-за любого региона с “иссякшей” ликвидностью. По очевидной причине, ликвидность больше недоступна нигде.

Совокупный дефицит ликвидности, при наличии межбанковских депозитов, порождает настоящую финансовую чуму банкротств. В банке, который расположен в регионе с иссякшей ликвидностью, коллапсирует стоимость его депозитов. Это приводит к снижению стоимости активов тех банков, которые держат межбанковские депозиты в банке-несчастливце. Последний, при совокупном дефиците ликвидности, становится источником финансовой чумы, он передает банкротства в банки других регионов, через межбанковские депозиты. Интересно, что по рассуждениям Аллена и Гейла, частичная взаимосвязь между банками здесь хуже, чем система “полной” взаимосвязи: пока дефицит не стал всеобщим, наличие системы позволяет банкам лучше использовать общий пул доступной ликвидности.

У Даймонда и Раджана (Diamond and Rajan 2005) в модели все банки “сразу” имеют доступ к общему пулу ликвидности, но, в отличие от Аллена и Гейла, у банков нет никаких предварительных, “на старте”, межбанковских депозитов. Тем не менее, в модели Даймонда и Раджана банковские банкротства тоже сродни чуме. Банковская неплатежеспособность, из-за набегов вкладчиков, побуждает банки сбрасывать свои активы на рынок, тем самым сокращая доступный объем ликвидности. В результате чего беспокоятся вкладчики других банков, происходят набеги и ранее непричастные банки становятся неплатежеспособными.

Обе модели, Даймонда-Раджана и Аллена-Гейла, хорошо подходят для объяснения кризисов. Банкротство банков нарушает типовые кредитные отношения и приводит к тому, что компании, клиенты банков, сталкиваются с кредитным кризисом. “Встают” инвестиции, рушится производство. Однако если банки обладают набором необходимых характеристик, Центральный Банк может предоставить им ликвидность. Ликвидность от источника налоговой власти поможет сохранить платежеспособность банков во время набегов вкладчиков — и предотвратить системную катастрофу в экономике. С доказательствами можно ознакомиться в статье Карлсона, Митченера и Ричардсона (Carlson, Mitchener and Richardson 2011).

Альтернативный взгляд на кризис, порождаемый финансовой системой, описан Фридманом и Шварц (Friedman and Schwartz 1963). Здесь причина кризиса —  нехватка платежных средств, материальных выразителей ликвидности, которая образуется из-за сокращения банковских депозитов, при банкротстве банков. Когда перейден определенный порог сокращения, рушится вся платежная система, сокращаются расходы населения, падают цены. По мнению Фридмана и Шварц, череда банковских коллапсов лишь своеобразный, катастрофический способ сокращения денежной массы. И, как в случае с любым сокращением денежной массы, последствия для реальной экономики, выраженные через дефляцию — ужасны.

Финансовое регулирование

Эволюция взглядов на финансовое регулирование пережила драматический пересмотр во время Великой депрессии. Экономический хаос, набеги вкладчиков и колоссальное число банковских банкротств послужили стимулом для политических предложений о том, как предотвратить повторение подобного ужаса. Так, например, Фридман и Шварц (Freidman and Schwartz 1963) подчеркивали критически важную роль Центрального Банка, в недопущении резких сокращений денежной массы. Другие предложения по регуляции брали на прицел финансовую систему. Предлагалось накладывать ограничения на различные институты или агентов, на взаимоотношения на финансовых рынках, на возможность устанавливать процентные ставки или определять структуру капитала. Многие из этих важных регуляторных интервенций предложили, а то и воплотили в жизнь до того, как модели, описанные нами выше, получили формальную разработку и описание. Но интуиция, схожая с той, которая стоит за моделями, играла важную роль и в этих интервенциях.

Поговорим о них поподробнее.

Одно из самых известных и выдающихся теоретических предложений — отказ от частичного банковского резервирования. Эту идею отстаивал Генри Симонс и другие профессора Чикагского университета (Simons 1933, 1936), в честь которых она получила название “Чикагского плана”^[2]. В дальнейших воплощениях идею окрестили тезисом об “ограниченных” банках (narrow banking), то есть таких банках, которые ограничены в своей деятельности только безопасными активами на балансе, с гарантированно высокой ликвидностью. “Чикагский план” соответствует представлениям, что прибавочная стоимость внутри банковской системы образуется из предоставляемых ею платежных услуг. Если обязательства — та особенность и то направление деятельности, которое делает банки хрупкими, то ограничение со стороны активов, преобразование банков в скучные и безопасные институты, выглядит вполне логичным предложением.

“Чикагский план” в тридцатых привлек многих последователей. Похоже, что о нем знали и к его аргументам “прислушивались” на всех уровнях государственного управления. Но  вместо его реализации, правительство приняло Закон о банковской деятельности 1933 года. Законом создавалась национальная система страхования вкладов. Авторы современных работ признают, что страхование депозитов дает экономике некоторые стабилизирующие выгоды, но также создает искажения, при принятии решений агентами. Наличие “страховки” создает стимулы для экономических агентов принимать на себя чрезмерные риски. А это влечет за собой последующее регулирование, теперь уже банков: для смягчения рисков, порожденных страховкой, на банковскую систему наложили множество дополнительных ограничений, включая ограничения по процентным выплатам. Эти ограничения можно считать сравнительно мягкими — всё то время, пока рыночные процентные ставки оставались низки. Но когда они взлетели ввысь, в 1970-1980-х годах, регуляторные ограничения больно ударили по банковской системе.

Две последующие важные реформы банковской системы США - принятие стандартов Базель I в отношении собственного капитала в 1988 году и Закон о FDICIA (Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act) 1991 года - можно рассматривать как ответ на давние опасения об искажениях, вносимых при страховании депозитов. Базельские соглашения предусматривали, что банки будут удерживать больше капитала в управляемой структуре своих обязательств (пассивов). А FDICIA ускорял деятельность банковских регуляторов — они должны были быстрее закрывать банки с недостаточным капиталом, чтобы последние не создавали проблем, из-за собственной неплатежеспособности.

Последняя волна регуляций стала ответом на глобальный финансовый кризис 2007-2009 годов. Политические ответы, по-видимому, отражают различные интерпретации “коренных” причин кризиса. Некоторые новые законы, как, например, закон Додда-Франка в Соединенных Штатах, вполне естественно рассматривать, как ответ на проблему “слишком больших, чтобы рухнуть” или “слишком взаимосвязанных” банков. Закон должен, по мысли регуляторов, предотвратить повторное воспроизведение проблемы.  Другие действия - например, некоторые аспекты последних реформ в Базеле - это ответ на предположения, что проблема заключалась в широком распространении операций, а затем и паник, которые выходят за рамки традиционной коммерческой банковской системы.

Отсутствие единого диагноза причин кризиса привело к  тому, что регуляции развились в четырех разных направлениях.

Во-первых, повысились требования к качеству капитала — видимо, из-за мнения, что финансовые институты до кризиса “игрались” с существовавшими требованиями к капиталу и искали в них лазейки. Сейчас требования по капиталу для всех банков значимо возросли. Особые правила ввели для крупных глобальных компаний. Эти требования понятны, если принять во внимание “размер” левериджа до кризиса. Но, нужно отметить, что дело было, видимо, не в одной только особой злонамеренности финансистов — в существующих банковских теориях и моделях хватает обоснованных предположений, что стоимость банковского финансирования может расти вместе с ростом банковского капитала. Конечно, данные теории не похожи на ясные и строгие определения Модильяни и Миллера из их работ о банковском капитале (Modigliani and Miller 1958; Miller and Modigliani 1961), ничуть. Это безусловно более “тонкие” предположения, о необходимости компромиссов, при определении банковского капитала. И до сих остается открытым вопрос о том, каким должен быть оптимальный уровень банковского капитала.

Во-вторых, впервые введены правила достаточной ликвидности. Эти правила обязуют банки с более неликвидными активами использовать и более долгосрочное финансирование. А банки с надежным финансированием и стабильными выплатами (runnable) теперь обязаны располагать и более ликвидными активами, которые можно легко продать, чтобы погасить какую-либо задолженность.  Описанные нами выше исследования, посвященные ликвидности, позволяют понять, почему столь много внимания уделяют данному вопросу, как и откуда взялось столько внимания к экстерналиям, которые могут возникнуть из-за чрезмерной  неликвидности активов. Однако калибровка этого нового типа регулирования, как мы показали выше, пока опирается только на небольшое количество теоретических работ.

В-третьих, приняты решения создать новых регуляторов, чья обязанность — изучать стабильность всей финансовой системы, а не отдельных институтов или секторов. Из-за молодости “макропруденциальных” регуляторов, диапазон их инструментов и полномочий сильно варьируется. Более того, усилия по созданию новых регуляторов находятся в зачаточном состоянии, поэтому пока рано говорить о том, “выстрелит” ли этот подход, удастся ли с его помощью добиться лучшей стабильности экономики. И, если да — то как и почему. Тем не менее, мы знаем, по теории и моделям, что ликвидность и платежеспособность взаимосвязаны внутри финансовых институтов и в отношениях между ними. Мы знаем, что важно и понимание концентрации избыточной ликвидности, и стоимости совокупной ликвидности в системе. И эти знания поддерживают идею о создании новых институтов макропруденциальных интервенций. Но, разумеется, необходимы дополнительные исследования, как теоретические, так и эмпирические, чтобы создать для новых регуляторов лучшие правила, инструкции и ориентиры.

Наконец, банковские регуляторы повсеместно начали проводить “стресс-тестирования” для крупных банков. Тесты моделируют различные макроэкономические сценарии, с возможностью изучить, как банки собираются работать в подобных сценариях. Идеи, лежащие в основе  стресс-тестов, схожи с идеями, которые стали основой для FDICIA — по тестированию можно оценить будущую балансовую стоимость банковского капитала, состояние “здоровья” банков. Тесты стали сейчас основным инструментом надзора во многих юрисдикциях.

Посткризисное регулирование поднимает некоторые очевидные исследовательские вопросы. Например, новое макропруденциальное регулирование действительно изменит склонность финансовой системы к рискам и увеличит ее устойчивость? Или окажется миражом? Ведь в большинстве юрисдикций проактивная макропруденциальная политика ранее не проводилась вовсе. И, учитывая влияние, которое макропруденциальный активизм может оказать на прибыль и деловую активность фирм, стоит ожидать некоторого политического давления на правительство, чтобы отказаться от этого активизма вовсе.

Каким будет наиболее эффективный способ проектирования макропруденциального регулирования? Какие инструменты будут необходимы для исполнения мандата регулятора? Как - и должна ли - эта макропруденциальная политика взаимодействовать с “классической” денежно-кредитной политикой?

Разумеется, одни вопросы о регулировании порождают другие, связанные с ними. В какой степени денежно-кредитная политика взаимодействует с банковским кредитованием и банковской ликвидностью? Способен ли центральный банк предоставить достаточную совокупную ликвидность, если финансовая система перегружена чрезмерным количеством неликвидных активов на балансах, которые создали банки (см., например, Diamond and Rajan 2012, Farhi and Tirole 2012)? Могут ли банковское регулирование и денежно-кредитная политика работать в противоположных “направлениях”, и если да, то как, почему и в какой степени?

Другая проблема и область для изучения — международная координация регулирования, занявшая столь видное место после кризиса. Будет ли она успешной? Координация международной денежно-кредитной и фискальной политики в прошлом редко поддерживалась кем-либо “всерьез”. Многие сомневаются, нужна ли такая координация постоянно, желательна ли она, кроме как в самых экстремальных обстоятельствах. Есть ли какая-то причина, по которой финансовое регулирование требует координации и унификации? Быть может лучше предоставить странам большую независимость в регулировании, одновременно улучшая методы решения проблем передаваемой “через границы” неплатежеспособности и негативных эффектов перелива (spillover effects)?

Наконец — какова роль регулирования для обеспечения ликвидности? Предложения Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller 1958; Miller and Modigliani 1961) служат отправной точкой для наших - финансистов и экономистов со всего мира - размышлений о регулировании капитала. Но отступления от этих предложений вполне оправданы. Ведь, увы, пока не существует эталонного контрольного показателя, отталкиваясь от которого мы могли бы понять, создает ли финансовая система слишком много или слишком мало ликвидности. Может ли новое регулирование уничтожить ценность? Нужны ли нам двойные требования к ликвидности? Как взаимодействуют регулирование ликвидности и регулирование капитала? Если любезному читателю интересно обсуждение этих вопросов — посоветуем обратиться к статье Даймонда и Кашьяпа (Diamond and Kashyap 2016), где некоторые из них рассмотрены подробнее.

До недавнего финансового кризиса существовал повсеместно разделяемый консенсус о финансовой системе: её считали хорошо изученной и относительно стабильной, особенно в развитых странах. Кризис показал, что этот консенсус не совсем верен и обратил наше внимание на вопросы, над которыми экономисты размышляли и которые изучали ранее. Несмотря на интенсивные исследования и достижения в политической области, сделанные в последнее время, многие из этих вопросов - а также и много новых - до сих пор остаются без окончательных ответов. И, с учетом важности финансовой системы, с учетом того, что она может и принести пользу, и навредить всей экономике —  на эти вопросы надо ответить.

Источники

1. Allen Franklin and Douglas Gale. 1994. “Limited Market Participation and Volatility of Asset Prices.” A.E.R. 84 (4): 933–55.
2. ———. 1997. “Intermediaries and Intertemporal Smoothing.” J.P.E. 105 (3): 523–46.
3. ———. 2000. “Financial Contagion.” J.P.E. 108 (1): 1–33.
4. Bolton Patrick and Xavier Freixas. 2000. “Equity, Bonds, and Bank Debt: Capital Structure and Financial Market Equilibrium under Asymmetric Information.” J.P.E. 108 (2): 324–51.
5. Bryant John. 1980. “A Model of Reserves, Bank Runs and Deposit Insurance.” J. Banking and Finance 4 (4): 335–44.
6. Calomiris Charles W. and Charles M. Kahn. 1991. “The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements.” A.E.R. 81 (3): 497–513.
7. Carlson Mark, Burcu Duygan-Bump, Fabio Natalucci et al. 2016. “The Demand for Short-Term, Safe Assets and Financial Stability: Some Evidence and Implications for Central Bank Policies.” Internat. J. Central Banking 12 (4): 307–33.
8. Carlson Mark, Kris James Mitchener and Gary Richardson. 2011. “Arresting Banking Panics: Federal Reserve Liquidity Provision and the Forgotten Panic of 1929.” J.P.E. 119 (5): 889–924.
9. Dang Tri Vi, Gary Gorton, Bengt Holmström, and Guillermo Ordoñez. 2017. “Banks as Secret Keepers.” A.E.R. 107 (4): 1005–29.
10. Diamond Douglas W. 1984. “Financial Intermediation and Delegated Monitoring.” Rev. Econ. Studies 51 (3): 393–414.
11. ———. 1989. “Reputation Acquisition in Debt Markets.” J.P.E. 97 (4): 828–62.
12. ———. 1991. “Monitoring and Reputation: The Choice between Bank Loans and Directly Placed Debt.” J.P.E. 99 (4): 689–721.
13. Diamond Douglas W. and Philip H. Dybvig. 1983. “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity.” J.P.E. 91 (3): 401–19.
14. Diamond Douglas W. and Anil K. Kashyap. 2016. “Liquidity Requirements, Liquidity Choice, and Financial Stability.” In Handbook of Macroeconomics, vol. 2, edited by John B. Taylor and Harald Uhlig, 2263–2303. Amsterdam: North- Holland.
15. Diamond Douglas W. and Raghuram G. Rajan. 2000. “A Theory of Bank Capital.” J. Finance 55 (6): 2431–65.
16. ———. 2001. “Liquidity Risk, Liquidity Creation, and Financial Fragility: A Theory of Banking.” J.P.E. 109 (2): 287–327.
17. ———. 2005. “Liquidity Shortages and Banking Crisis.” J. Finance 60 (2): 615–47.
18. ———. 2012. “Illiquid Banks, Financial Stability, and Interest Rate Policy.” J.P.E. 120 (3): 552–91.
19. Fama Eugene F. 1980. “Agency Problems and the Theory of the Firm.” J.P.E 88 (2): 288–30.
20. ———. 1985. “What’s Different about Banks?” J. Monetary Econ. 15 (1): 29–39. Farhi, Emmanuel, and Jean Tirole. 2012. “Collective Morality Hazard, Maturity Mismatch, and Systemic Bailouts.” A.E.R. 102 (1): 60–93.
21. Freixas Xavier and Jean-Charles Rochet. 2008. Microeconomics of Banking. Cambridge, MA: MIT Press.
22. Friedman Milton and Anna J. Schwartz. 1963. A Monetary History of the United States, 1867–1960. Princeton, NJ: Princeton Univ. Press.
23. Goldstein Itay and Ady Pauzner. 2005. “Demand-Deposit Contracts and the Probability of Bank Runs.” J. Finance 60 (3): 1293–1327.
24. Gorton Gary. 1996. “Reputation Formation in Early Bank Note Markets.” J.P.E. 104 (2): 346–97.
25. Gorton Gary and Andrew Winton. 2003. “Financial Intermediation.” In Handbook of the Economics of Finance, vol. 1A, edited by George M. Constantindes, Milton Harris, and René M. Stulz. Amsterdam: Elsevier.
26. Holmström Bengt. 1982. “Managerial Incentive Problems—a Dynamic Perspective.” In Essays in Economics and Management in Honor of Lars Wahlbeck. Helsinki: Swedish School Econ.
27. Holmström Bengt and Jean Tirole. 1998. “Private and Public Supply of Liquidity.” J.P.E. 106 (1): 1–40.
28. Jacklin Charles J. and Sudipto Bhattacharya. 1988. “Distinguishing Panics and Information-Based Bank Runs: Welfare and Policy Implications.” J.P.E. 96 (3): 568–92.
29. Kashyap Anil K., Raghuram G. Rajan and Jeremy Stein. 2002. “Banks as Providers of Liquidity: An Explanation for the Co-existence of Lending and Deposit Taking.” J. Finance 57 (1): 33–73.
30. Kreps David M. and Robert Wilson. 1982. “Reputation and Imperfect Information.” J. Econ. Theory 27 (2): 253–79.
31. Krishnamurthy Arvind and Annette Vissing-Jorgensen. 2012. “The Aggregate Demand for Treasury Debt.” J.P.E. 120 (2): 233–67.
32. Milgrom Paul and John Roberts. 1982. “Predation, Reputation, and Entry Deterrence.” J. Econ. Theory 27 (2): 280–312.
33. Miller Merton H. and Franco Modigliani. 1961. “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.” J. Bus. 34 (October): 411–33.
34. Modigliani Franco and Merton H. Miller. 1958. “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment.” A.E.R. 48 ( June): 261–97.
35. Postlewaite Andrew and Xavier Vives. 1987. “Bank Runs as an Equilibrium Phenomenon.” J.P.E. 95 (3): 485–91.
36. Rajan Raghuram G. 1992. “Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm’s-Length Debt.” J. Finance 47 (4): 1367–1400.
37. Shleifer Andrei and Robert Vishny. 1992. “Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach.” J. Finance 47 (4): 1343–66.
38. Simons Henry C. 1933. “Banking and Currency Reform (with Supplement and Appendix).” Manuscript, Dept. Econ., Univ. Chicago.
39. ———. 1936. “Rules versus Authorities in Monetary Policy.” J.P.E. 44 (1): 1–30.
40. Stein Jeremy C. 2012. “Monetary Policy as Financial-Stability Regulation.” Q.J.E. 127 (1): 57–95.